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　　幾十年前，費希爾·布萊克(Fischer Black)、邁倫·斯克爾斯（Myron Scholes）以及羅伯特·默頓(Robert Merton

)這3位學(xué)者試圖找出計算股票期權(quán)價值的方法。當(dāng)然，那些交易所買賣期權(quán)的市價可以直接被看到，它是最后一個買者愿意付或者最后一個賣者愿意出的價格。然而這3位經(jīng)濟學(xué)家想弄清的是股票期權(quán)的理論價格。他們的研究需要具備很高的數(shù)學(xué)水平。令人們驚嘆的是，他們從物理學(xué)的傳熱準(zhǔn)則方程式（heat�瞖xchange equation）中推導(dǎo)出了一種可以計算股票期權(quán)的方程式，即布萊克-斯克爾斯期權(quán)定價模型(Black�睸choles option princing model)，用它可以完美地估算出頻繁交易的股票期權(quán)的當(dāng)前價值。

　　然而，像布萊克-斯克爾斯期權(quán)定價模型這樣的理論定價模型，很難對有效期很長的非交易性員工股票期權(quán)進行估計。而且布萊克-斯克爾斯期權(quán)定價模型需要用到一種衡量波動的量，即當(dāng)期標(biāo)準(zhǔn)差(instantaneous standard deviation)。這種波動很難把握，更別提用它來進行估算了。其實，一些批評者經(jīng)常會指控一些企業(yè)為了最小化期權(quán)衍生價格（derived value）以及它對盈余造成的影響，而蓄意壓低當(dāng)期標(biāo)準(zhǔn)差的估算量。

　　企業(yè)每年都會在向美國證券交易所提供的Form 10-K年度報告中，提供它們的員工股票期權(quán)計算值，并且會說明這一數(shù)據(jù)的計算過程。這些說明通常都是繞來繞去，非常之復(fù)雜，很容易讓人混淆。比如說，霍尼韋爾（Honeywell）的10-K報告中可能會包括布萊克-斯克爾斯期權(quán)定價模型、隱含波動性、蒙特卡羅模擬(Monte Carlo simulation)以及美國政府公債殖利率曲線(the U�盨�盩reasury Yield Curve)。但不止是霍尼韋爾一家企業(yè)這樣，所有發(fā)行員工股票期權(quán)的大型公司的10-K報告中，都會出現(xiàn)這樣的說明。

　　關(guān)鍵的問題是，對員工股票期權(quán)進行估價真的是太難了。盡管估算出一個精確的價格幾乎是不可能的，但巴菲特2002年發(fā)表在《華盛頓郵報》上的一篇文章中指出，盡管估算員工股票期權(quán)的價值很難，但并不是說不能做出一個合理的估價。他說，會計師會對許多事物進行估價，其中包括為折舊之用估算機器的使用壽命。沃倫·巴菲特著，《股票期權(quán)與常識》(Stock Options and Common Sense)，《華盛頓郵報》，2002年4月9日，第A18頁。

　　然而，折舊并不是一個恰當(dāng)?shù)睦�子。�?dāng)工廠購進一臺機器時，它的價格是一定的。雖然在特定年份的費用不那么確定，但是機器的實際成本是確定的。

　　對股票期權(quán)來說，它的價格都是企業(yè)估計出來的。分發(fā)股票期權(quán)時，對它價格的估算從不具備任何程度的確定性。事實上，股票期權(quán)的實際成本在員工多年后對它有購買權(quán)時，才能顯示出來。如果因為某些原因它一直都沒有機會進入交易--比如說，股價一直未上漲--那它就沒有價值。

　　但巴菲特在《華盛頓郵報》上的文章中指出，股票期權(quán)是薪酬的一種形式，薪酬是一種支出，而支出費用應(yīng)該算在收益里面。這是典型的巴菲特邏輯--簡單、一針見血并使人信服。然而現(xiàn)實要復(fù)雜得多。

　　我們不妨舉這個例子：假如你在一家很有前景的小公司獲得了一份工作。你的職位的現(xiàn)行年薪是10萬美元。但人事經(jīng)理以現(xiàn)金流緊張為由，只付給你9萬美元的薪酬。為了彌補差額，你可以獲得1000股的股票期權(quán)，它能以每股20美元的行使價格在當(dāng)前市場上交易。

　　多虧巴菲特和他的盟友們在2000年股市崩潰后成功向國會請愿，才使核算規(guī)則有所改變。其結(jié)果是，現(xiàn)在各公司在分發(fā)股票期權(quán)時必須對其進行估價，并作為期權(quán)支出這一項記錄在收益表中�，F(xiàn)在再也不能簡單地將估算價格綴在財務(wù)報表的腳注上了。假設(shè)通過布萊克-斯克爾斯期權(quán)定價模型或其他理論方法的計算，你現(xiàn)在的雇主分發(fā)給你的股票期權(quán)每股僅值5美元，那在收益表中公司的這項支出就應(yīng)該記為5000美元。

　　現(xiàn)在假設(shè)你和公司的其他雇員工作都很努力，使該公司獲得了巨大成功，以至于在你上任并接受公司的股票期權(quán)幾年后，該公司的股價一路飆升至每股100美元。由于你有權(quán)利以每股20美元的價格買進股票，所以你可以獲得的收益是相當(dāng)可觀的。當(dāng)你行使期權(quán)時，你付給公司2萬美元，就可獲得1000股普通股。因為股票售價是每股100美元，如果你立即賣掉手中的股票的話，就可以獲得10萬美元的回報。你的稅前利潤就是8萬美元，足以彌補當(dāng)初接受這一職位的低薪資。這聽起來是樁不錯的買賣，不是嗎？

　　但這種方法會伴隨很多問題。首先，公司支付了多少錢以及這些股票期權(quán)最終花了公司多少錢，二者完全是兩碼事。股票期權(quán)的實際經(jīng)濟成本是股票市場價格與你購買它們時實際花費的差額。公司原本可以以10萬美元的價格將這1000股股票在市場上出售，然而，它卻以23美元的價格賣給了你。所以，你獲得的那8萬美元的利潤只是公司和其他股東的機會成本。當(dāng)然，這只是公司對這些年來付給你較低薪酬的彌補而已。

　　而且就算能獲得機會成本，也未必能變成現(xiàn)金成本。如果公司的現(xiàn)金緊張，只能發(fā)給你庫存股票（Treasury stock），或者未發(fā)行但已授權(quán)的股票，那事情就會完全顛倒過來。當(dāng)你行使股票期權(quán)時，公司的現(xiàn)金流就會增加2萬美元。但是如果公司在以每股20美元的價格將它分發(fā)給你之前，必須以每股100美元的價格從公開市場上收購，那公司實際上就有8萬美元的現(xiàn)金流出。無論如何，只要股價大幅上漲，公司對當(dāng)下發(fā)行的股票期權(quán)的估價都會低于它們的實際成本。

　　如果股票期權(quán)一直沒有被行使，那就會出現(xiàn)完全不同的問題。假設(shè)你在由于某些原因而沒有行使股票期權(quán)之前就辭職了，或者你仍然任職，但是由于公司業(yè)績衰退，而使股價下跌了，那你的期權(quán)就會因到期而變得一文不值。就算在分發(fā)這些期權(quán)給你時，公司支出了5000美元，這些期權(quán)對公司來說也是一文不值。實際上，由于你同意接受每年9萬美元而非10萬美元的年薪，使公司每年節(jié)省了1萬美元。但是按照現(xiàn)在的核算規(guī)則，公司是不能撤銷那5000美元的費用的。在這樣的情況下，公司的支出就夸大了股票期權(quán)的實際成本。

　　諷刺的是，一旦股價下跌，股票期權(quán)的實際成本就會少于它的實際支出。但是一旦股價上漲，它的實際成本就會遠遠大于實際支出。如果股價上漲，所有股東都會獲利--不止是獲得股票期權(quán)的雇員。

　　真正讓投資者們耿耿于懷的是，那些高管往往在股價上漲時行使他們的股票期權(quán)，然后在股價下跌之前將它們賣出。這是20世紀(jì)90年代到21世紀(jì)初期股市由牛轉(zhuǎn)熊時，他們慣用的方法。也有一些人徹底反對股票期權(quán)的使用，因為他們認(rèn)為它會鼓勵高管們操縱股價，或者實施風(fēng)險很高的計劃。比如說，一些高管可能會為了使他們的股票期權(quán)值錢，而故意隱瞞壞消息�；蛘咚麄儠�在賬上耍花招，人為地抬高股價--直到他們可以行使股票期權(quán)，賣掉手中的股票，獲得非法收益為止。（待續(xù)）

【中文書名】巴菲特也會錯——你所不知道的10個巴菲特
【作　　者】瓦罕·簡吉恩　
【譯　　者】馬慧　
【出 版 社】中華工商聯(lián)合出版社　
【定　　價】38.00元
【出版日期】2009 年 01 月